钱军:美元信用之变与人民币资产的未来

  所谓信用,简单来理解,就是货币当局你一定要“言必信,行必果”,要让市场对你的货币政策有一个明确的预期,这样你才有信用。

作者:本刊记者 谭保罗 来源:南风窗 日期:2018-11-08
  改革开放40年以来,中国经济总量已位居全球第二。同时,经济货币化程度(广义货币M2与GDP的比值)在大型经济体中名列第一,中国的银行体系也成为了世界上赚钱能力最强的金融巨兽。但另一方面,人民币在国际金融体系中的地位依然有待提高。
  本币的国际地位固然是政治、历史因素综合作用的结果,但换个角度看,它也是一个经济体在全球范围内真实地位的重要参照。它的发行、创造和流通的过程,其实包含着国家治理、经济模式和开放程度等隐性指标。
  本币以国家信用为基础发行,但也有观点认为,这些年来人民币基础货币的发行准备其实是美元外储。现在,美联储加息,美元回流,这将对包括中国在内的国际金融体系产生巨大冲击。那么,中国如何应对?为此,《南风窗》记者专访了复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军教授。
  他认为,过去几十年,国际金融形势的动荡很大程度是美元“外溢效应”所致,这种效应基于国际储备货币过度集中于美元的现实。因此,提升人民币等非美元币种在国际储备中的占比,将有利于全球金融稳定。但这种期待,有赖于中国金融体系的长期稳定以及金融改革的推进。
 
  美国货币政策“外溢效应”并未减轻
  南风窗:有观点认为,过去全球经济的繁荣,包括中国近年来的超速增长,一个重要因素是美国对美元信用的释放,让全球经济有了充沛的信用。但现在,美联储缩表和加息,正在影响全球。你怎么看? 
  钱军:短期来看,这种趋势的确会持续。对这个问题,我们应该明确两点。
  首先,过去这些年,美国国内货币政策的“溢出效应”并没有被弱化,相反可能被强化。为什么?因为美元依然是全球最主要的储备货币,这一局面从未改变。十年前,美国爆发金融危机,当时一些观点认为,欧元、日元在国际储备货币中的占比将会很快提升。但今天来看,这件事根本没有发生。
  相反,这些年一旦全球经济出现动荡,资金反而会迅速涌入美国,购买美元资产,推高美元汇率。此外,在美国境外,投资者持有美元的意愿也在不断加强。在这种趋势下,美元作为国际储备货币的地位一点都没有弱化。因此,美联储货币政策的“溢出效应”也不会弱化,这是我们必须弄清楚的一个大前提。
  其次,美国的货币政策首先是关注国内,而不是别国与世界金融体系。金融危机爆发之后,时任美国财政部长的保尔森、美联储主席伯南克多次明确地表达了同一个观点,即美国的货币政策首先考虑的是拯救美国经济,而不是要考虑全球流动性的充裕和平衡。这种表达,不妨看作是对市场的一个善意提醒。也就是说,美联储的货币政策是为实现其政策目标服务的,当政策目标实现,那么货币政策就会回归正常,投资者对此必须有充分认识。
  南风窗:美元依然如此强势,别的货币比如人民币,在国际储备货币中的占比,会有提高的机会吗? 
  钱军:目前,人民币已被纳入SDR,这是好事,但还不够,因为SDR在国际储备和金融体系使用中的占比太低。SDR宣告人民币已是国际储备的币种,但人民币要真正成为国际货币中的“硬通货”,那么必须要求在全球范围内,以人民币计价的资产要达到一定的数量和占比。
  提升人民币在国际储备货币中的占比,对全球无疑是有好处的。我一直认为,如果要为全球金融的稳定来打算,就必须要减小美国货币政策对全球的“溢出效应”,而方式之一就是要让多个货币分担美元的储备货币功能,达到一种分担与平衡。但这还需要相当长的时间,对人民币来说,还有很长的路需要走。
 
  货币当局“言出必行”很重要
  南风窗:也就是说,缩表加息,美元走强,这并非是特朗普刻意为之,要打击某些金融体系薄弱的国家,而只是美联储实现其政策目的之后的自然选择。
  钱军:对。这种货币政策“言出必行”的转向,正是美元信用强大的体现之一。所谓信用,简单来理解,就是货币当局你一定要“言必信,行必果”,要让市场对你的货币政策有一个明确的预期,这样你才有信用。
  当初,美联储在实施量化宽松(QE)的后期,就已经明确告诉市场,QE将会在何种条件之下退出。此外,在何种条件之下,货币政策又会收紧,等等。实际上,美联储最关注两个“条件”,一是充分就业,二是通胀数据,这是市场惯例,是所有投资人都知道的事情。
  近期,美国的失业率已数月连续下降,在9月低至3.7%。此外,美国经济复苏强劲,未来的增长可能到达3%到4%,这是几十年没有出现过的增长。因此,在这种强劲的复苏之下,通胀数据抬头。所以,美联储持续加息势在必然,这正是货币当局恪守承诺和规则的体现,也是美元信用的体现。
  南风窗:过去这些年,一些经济学家认为,中国央行人民币基础货币的发行准备其实是美元外储。因此,随着美元回流美国,特别是中国外储的减少,可能会影响中国的金融稳定。你怎么看?
  钱军:这种观点有它自己的逻辑,但我认为言过其实。它的逻辑应该是,企业出口创汇或者外国投资进入中国之后,央行为“吸纳”外汇,要按照一定的汇率在中国境内释放出等值的人民币。但是,这只是美元进入任何拥有货币主权的国家的一个路径而已。因为这个路径,而认为美元是人民币的发行准备,这种观点值得商榷。
  另外,中国外储的迅速积累,只是一个阶段性现象。理解了这个问题,其他很多疑问便会迎刃而解。
  2007年,我国的外汇储备是1.52万亿美元。到了2015年,外汇储备迅速上升到4万亿美元。之后,两年不到时间又回落到了3万亿美元。
  为什么2007年及之后几年的增幅如此之大?因为当时美国爆发次贷危机,紧接着是欧债危机,全球性的衰退到来。但当时中国的经济不错,而且又在2008年出台“四万亿”计划,这种强刺激让我们的经济数据一枝独秀,所以全世界的资金以各种方式涌入中国。
  与此同时,越来越多的人在赌人民币的升值,这更加剧了资金的涌入。因此,那个时候,我们的监管部门最担心的是热钱流入,而不是现在的资金外流。
  现在,外储的从4万亿下降到3万亿,一方面是对当时流入过度的一种正常回归。但是,如果出现资本在短时间的大幅流出,还是必须引起注意,更需要采取果断的监管措施。
  南风窗:也就是说,未来相当长的时期,严格的资本管制非常必要,这是中国金融稳定的基础,既能保外储,也能保汇率。
  钱军:3万亿美元的外储,其实很安全。保外储或者保汇率,我觉得并不是最核心的问题。我们的监管目标和底线不是守住某个汇率,也不是要把外储稳定在某个水平。就像我刚才所说的,是必须要守住不发生资本恐慌性外逃这根底线。2016年和2017年,监管部门针对部分时段资本流出过快的现象,迅速进行了管制,就是这个目的。
 
  光有人口,未必有经济奇迹
  南风窗:中国的奇迹很大程度得益于人口红利。从1990年代开始,国际媒体和机构分析师曾一度热炒龙象之争,认为印度巨大的人口基数和良好的英语水平,将使其经济快速追赶中国。但20年过去,这并没有发生。此外,还有人认为,中央集权的金融体系是中国经济崛起的秘诀。其实,印度建国后一直也在推动金融机构的国有化,为什么他们没有经济成功?
  钱军:首先,充裕的人口并不是经济腾飞的充分条件,劳动力素质同样关键。在改革开放之前,由于国家对基础教育的重视,中国人的识字率已经很高,但印度过去曾一度1/3的人口是文盲,人力资本远远不如中国。
  其次,是行政体系的效率。中国行政系统,也包括各级政府的效率并不低,和发展中国家相比,处于非常高的位置。但印度不同,举个例子,我们在研究中发现一个有意思的现象,如果印度的英系司法系统要把所有堆积的民事纠纷卷宗处理完毕,那么需要300年。
  另外,基础建设也很重要,中国高铁世界第一,它重塑了中国的经济地理,是经济转型的重要硬件基础。但印度显然不具备搞这种基础设施的能力。
  但印度也有它的长处。印度和中国一样,银行体系有国有银行,也有中小企业的融资难,他们和我们一样,中小企业“替代性融资”很普遍。什么是替代性融资,就是中小企业无法获得正规的银行贷款,也不能上市进行股权融资,那么他们会从民间金融之中融资。这种情况,中印都一样。
  但中印金融体系也有一些很大的不同。在2005年的时候,印度已经有了大概1万家上市公司,比我们多很多,我们现在才3000多家。尽管印度大部分上市公司在上市之后基本上没有交易,但我们通过比较发现,印度股市如果以20年为期统计,他们在同时间段的收益率远远超过A股。
  此外,印度的另外一个优势,我们也不要轻视。在美国的IT产业,印度裔的高管、投资人非常多,他们正不断给印度本土带回技术、资本和信息。这一点和中国的制造业崛起的过程有点类似。
  我们的制造业外资,开放之初,很多是港澳台以及海外华人的投资,或者他们作为老外的代理人回到大陆带来的投资。这些人解决了中国企业与西方世界资金的“信息不对称”问题。现在,印度的IT产业能否走这条路呢?值得观察。
 
  楼市分化是一种历史必然
  南风窗: 2018年以来,一些地方出现了土地流拍。有观点认为,楼市拐点到来。但更多一些人认为,楼市只是出现了分化,一线、“强二线”城市未来依然坚挺,没有泡沫。你认为呢?
  钱军:首先,现在支撑楼市泡沫论的主要论据之一是房价收入比,如果光从这个数据看,一线楼市的确有泡沫。但必须注意,在城市的收入数据中,并不包含外来投资者的收入。比如,在调控之前,很多江浙、海外的富人会在上海买房,如果把他们的收入算入,那么上海的房价收入比又肯定会不同。
  当然,我的意思不是一线城市的房价收入比属于正常范围,而是说,房价的高低最终是由供求两方面因素决定的。
  我们的金融市场不发达,股市收益率甚至比不上印度,以及巴西这些发展中国家。此外,由于有资本管制,国内的投资无法在全球配置。在这种背景下,除了房子,居民便没有可以产生长期稳定收益的资产可以配置。因此,只能向楼市输出购买力。
  另外,楼市分化是一个正在发生的趋势。一些统计显示,过去100年这么长的时间跨度内,美国楼市的年均涨幅并不大。但这个统计既包括了纽约这样的超级大城市,也包含了城市郊区以及中西部大量的小城镇和农村。
  其实,在这100年之中,不同城市间的分化超出想象。在拉斯维加斯,地广人稀,有很多老年地产,给老年人度假或者养老用,金融危机之时,房价立刻跌去2/3。但在纽约曼哈顿,最严重的下跌也不过10%左右。
  尽管改革开放已经40年,但中国的城市化程度还不够,特别是大城市化和区域一体化进程还在加速。在这种情况下,中心城市楼市的需求,在未来依然有上行空间。
  南风窗:一种观点认为,当前国家房地产调控的指导思想是“保房价”,即不允许房价大跌,也不允许过快上涨—最好稳步上涨。否则,地方财政将会吃紧,也影响金融体系稳定。
  钱军:如果一线城市的楼市出现大跌,那么的确会有系统性风险,但这只是一种假设。在我看来,中国发生全国性房地产危机的可能性不大。
  一方面,这几年中国的家庭负债率有所上升,但从全球范围来看,依然处在中低水平。我们的楼市首付依然不低,最低的时候有过两成,但发生过楼市危机的经济体,它们的家庭负债率和买房杠杆率都比较高。
  此外,房价下跌最大的风险是会产生逆向的“财富效应”,它会削弱中国人的消费,这不利于经济的复苏和转型。我认为,它才是最现实的楼市风险。
 
 
  钱军
  复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授,美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融机构中心研究员。
  钱军是少数有国际影响力的华人金融学教授,他曾是国际学术杂志Review of Finance(金融学评论)的副主编,也担任中信银行等大型金融机构的独立董事。
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